酒店行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：國(guó)內(nèi)連鎖化中高端酒店發(fā)展前景廣闊

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• 發(fā)布時(shí)間：2024-06-02
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1. 中美兩國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展變遷1.1 美國(guó)：從量到質(zhì)，酒店行業(yè)順勢(shì)升級(jí)國(guó)外酒店業(yè)中，酒店品牌較為多樣化，從經(jīng)濟(jì)型到高端奢華酒店全方位滿(mǎn)足不同層次消費(fèi)者需求；同時(shí)，國(guó)外酒店業(yè)中自由行游客數(shù)量較多，網(wǎng)上預(yù)訂酒店房間比例逐漸增加，進(jìn)一步促進(jìn)酒店業(yè)發(fā)展。美國(guó)酒店業(yè)發(fā)展較為成熟，有較為完善的產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)體系，擁有眾多酒店品牌和經(jīng)營(yíng)模式。 二戰(zhàn)后至今是美國(guó)酒店行業(yè)從繁榮走向成熟的重要過(guò)程，大致可以分為兩個(gè)階段：1）1940-1980，美國(guó)酒店行業(yè)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，資本不斷涌入、供給充沛。主要表現(xiàn)在以汽車(chē)旅館為代表的經(jīng)濟(jì)型

1. 中美兩國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展變遷

1.1 美國(guó)：從量到質(zhì)，酒店行業(yè)順勢(shì)升級(jí)

國(guó)外酒店業(yè)中，酒店品牌較為多樣化，從經(jīng)濟(jì)型到高端奢華酒店全方位滿(mǎn)足不同層次消費(fèi)者需求；同時(shí)，國(guó)外酒店業(yè)中自由行游客數(shù)量較多，網(wǎng)上預(yù)訂酒店房間比例逐漸增加，進(jìn)一步促進(jìn)酒店業(yè)發(fā)展。美國(guó)酒店業(yè)發(fā)展較為成熟，有較為完善的產(chǎn)業(yè)鏈和市場(chǎng)體系，擁有眾多酒店品牌和經(jīng)營(yíng)模式。 二戰(zhàn)后至今是美國(guó)酒店行業(yè)從繁榮走向成熟的重要過(guò)程，大致可以分為兩個(gè)階段：1）1940-1980，美國(guó)酒店行業(yè)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，資本不斷涌入、供給充沛。主要表現(xiàn)在以汽車(chē)旅館為代表的經(jīng)濟(jì)型酒店野蠻生長(zhǎng)； 2）1980-至今，美國(guó)酒店開(kāi)始進(jìn)入存量整合、結(jié)構(gòu)升級(jí)階段。實(shí)力雄厚的產(chǎn)業(yè)資本與擁有先進(jìn)商業(yè)管理模式的酒店集團(tuán)結(jié)合，通過(guò)外延兼并收購(gòu)、加盟管理輸出兩條路徑實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度提升。同時(shí)伴隨互聯(lián)網(wǎng)科技進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)全球化等刺激商業(yè)旅行和休閑旅游需求增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)繁榮下消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)美國(guó)酒店業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中高端酒店崛起。

縱觀(guān)美國(guó)酒店業(yè)發(fā)展成熟之后顯著變化特征，1）國(guó)際化業(yè)務(wù)非常成熟，美國(guó)前5大酒店集團(tuán)業(yè)務(wù)范圍基本全球布局，完成從酒店集團(tuán)向國(guó)際酒店集團(tuán)重要身份演變；2）資產(chǎn)由重到輕的轉(zhuǎn)變，發(fā)展初期追求重資產(chǎn)模式，逐漸發(fā)展成熟之后逐步以委托管理、特許模式進(jìn)行快速擴(kuò)張，直到目前完全輕資產(chǎn)化；3）多品牌、多層次的酒店集團(tuán)品牌布局，從低到高細(xì)分市場(chǎng)全部布局，形成完整的品牌矩陣；4）社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)行業(yè)影響較大，酒店行業(yè)具有典型第三產(chǎn)業(yè)特征，社會(huì)經(jīng)濟(jì)繁榮與衰退的影響在酒店行業(yè)可以得到充分印證。

1.2 中國(guó)：行業(yè)逐漸走向存量時(shí)代

國(guó)內(nèi)現(xiàn)代酒店行業(yè)從改革開(kāi)放后逐步發(fā)展。最初酒店主要以接待外賓、促進(jìn)入境旅游和對(duì)外貿(mào)易為主。由于缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)開(kāi)始引進(jìn)中外合資、合作飯店，隨后開(kāi)始發(fā)展本土酒店管理公司。1988 年，國(guó)家批準(zhǔn)《旅游涉外酒店星級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)》，實(shí)施對(duì)酒店業(yè)管理，以緩解消費(fèi)者和酒店之間信息不對(duì)等。2000 年后國(guó)內(nèi)酒店業(yè)開(kāi)始快速擴(kuò)張。自 20 世紀(jì) 80-90 年代嘗試探路到2000 年后步入快速發(fā)展期，在政府、地產(chǎn)商、國(guó)際品牌方共同推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)在 15 年間高速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)、國(guó)際連鎖酒店同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。

通過(guò)中美兩國(guó)酒店行業(yè)特征出現(xiàn)可以看出，中國(guó)品牌酒店集團(tuán)出現(xiàn)時(shí)間較美國(guó)晚近70年，但面向客人的服務(wù)隨著社會(huì)公眾服務(wù)升級(jí)時(shí)間大大提前，有效將兩國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展差距縮短至十年。

資本助推經(jīng)濟(jì)型酒店高速擴(kuò)張：2002 年如家酒店創(chuàng)立標(biāo)志著國(guó)內(nèi)有限服務(wù)型酒店誕生。2006 年以來(lái)，如家、7 天、漢庭相繼步入資本市場(chǎng)。借助資本、經(jīng)濟(jì)型酒店迅速擴(kuò)張，目前基本形成首旅如家、錦江、華住為主的市場(chǎng)格局。 高星級(jí)酒店受政策、競(jìng)爭(zhēng)雙重?cái)D壓：高星級(jí)酒店在發(fā)展初期利潤(rùn)水平較高，但隨著市場(chǎng)供給增加，細(xì)分賽道行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。2012 年末八項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)之后，高客單價(jià)不合理消費(fèi)被抑制，高檔酒店需求下滑嚴(yán)重。 中端酒店業(yè)態(tài)迎來(lái)發(fā)展期：高端酒店和經(jīng)濟(jì)型酒店競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，促進(jìn)中端酒店發(fā)展。以華住酒店在 2010 年擴(kuò)展其下全季酒店開(kāi)始，2013 年國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)步入中端酒店發(fā)展時(shí)代。2013年起華住集團(tuán)開(kāi)始對(duì)旗下標(biāo)準(zhǔn)化中端品牌全季，和非標(biāo)準(zhǔn)化品牌星程進(jìn)行大規(guī)模招商；錦江增加新的中端品牌錦江都城；鉑濤推出麗楓、喆啡等中端品牌。在此輪發(fā)展中，華住以布局快速和經(jīng)營(yíng)效率較高的特點(diǎn)高速發(fā)展，并購(gòu)桔子水晶完善品牌矩陣；如家旗下如家精選、和頤，錦江旗下維也納也不斷壯大。疫情下酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，行業(yè)供給端加速出清。2020-2022 年國(guó)內(nèi)酒店數(shù)量下滑，由 27.9 萬(wàn)家減少至 25.23 萬(wàn)家，國(guó)內(nèi)酒店客房數(shù)由 1533 萬(wàn)間減少至1346 萬(wàn)間。隨著出行鏈持續(xù)恢復(fù)、需求相繼釋放，我國(guó)酒店行業(yè)有望回到疫情前發(fā)展快車(chē)道。

2. 酒店行業(yè)兼具周期性和成長(zhǎng)性

2.1 酒店行業(yè)具有周期性

酒店行業(yè)是典型的周期性行業(yè)。酒店業(yè)發(fā)展取決于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣程度以及消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣，存在與整體宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相一致的周期性特征。 行業(yè)需求主要來(lái)自商務(wù)需求和旅游需求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定、社會(huì)發(fā)展繁榮時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)人員流動(dòng)加大，酒店需求上升，酒店供不應(yīng)求帶來(lái)投資回報(bào)率提升，社會(huì)資本更多投向酒店行業(yè)。但從酒店投資到開(kāi)業(yè)根據(jù)不同類(lèi)型酒店建設(shè)時(shí)間需要6-12 個(gè)月，新店開(kāi)業(yè)之后通常會(huì)有一定時(shí)間爬坡期，在這一段時(shí)間內(nèi)供不應(yīng)求的市場(chǎng)特征仍會(huì)持續(xù)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩、對(duì)酒店投資減少、行業(yè)供過(guò)于求，部分經(jīng)營(yíng)效率較低的酒店逐漸出現(xiàn)虧損，投資回報(bào)率下降導(dǎo)致社會(huì)資本流出。

我們認(rèn)為 GDP 對(duì)酒店行業(yè)的影響在逐漸減弱，行業(yè)內(nèi)部供需結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)酒店行業(yè)更重要。從中、美兩國(guó)入住率同比增速和 GDP 增速趨勢(shì)可以看出，兩者呈現(xiàn)分階段相關(guān)的特點(diǎn)。2008-2009、2010-2012 兩個(gè)階段入住率同比增速和 GDP 增速相關(guān)性較大，2013 年之后影響入住率的主要因素轉(zhuǎn)向行業(yè)內(nèi)供需結(jié)構(gòu)調(diào)整，疊加限三公、疫情等突發(fā)事件影響，相關(guān)性逐漸減小。

酒店 OCC 和 ADR 同樣呈現(xiàn)一定相關(guān)性，OCC 增速變化通常比ADR 增速提前一個(gè)季度。ADR 滯后性反映酒店行業(yè)經(jīng)營(yíng)者的決策行為對(duì)行業(yè)帶來(lái)的影響。相比OCC提升，酒店經(jīng)營(yíng)受益于房?jī)r(jià)提升效果更加明顯。提升 OCC 雖然也會(huì)提高利潤(rùn)率，但成本方面人員、能耗等同樣上升，但提升 ADR 不會(huì)增加成本負(fù)擔(dān)。疊加酒店經(jīng)營(yíng)存在OCC 提升瓶頸，最大經(jīng)營(yíng)承載量和滿(mǎn)負(fù)荷經(jīng)營(yíng)對(duì)效率的影響制約 OCC 最大提升程度。 從行業(yè)周期角度來(lái)看，當(dāng)門(mén)店 OCC 提升至一定水平，短期內(nèi)周邊市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)新的供給承載需求，酒店經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)提升 ADR 來(lái)增厚利潤(rùn)水平；當(dāng)OCC 表現(xiàn)下滑，經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)降低 ADR 吸引客流，造成 ADR 呈現(xiàn)出跟隨且滯后 OCC 的特點(diǎn)。

2.1.1 參考美國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展歷程，酒店行業(yè)具有明顯周期屬性

酒店行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期和投資周期共同作用。經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)行業(yè)的影響是根本，在強(qiáng)勁需求拉動(dòng)下往往刺激行業(yè)投資。投資過(guò)熱的影響會(huì)延續(xù)到行業(yè)下行周期反饋出負(fù)面影響。當(dāng)行業(yè)需求下降時(shí)，行業(yè)投資也隨之放緩，供給收縮帶來(lái)的紅利在下一輪需求復(fù)蘇時(shí)會(huì)再次出現(xiàn)。

我們參考美國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展歷程來(lái)探索酒店行業(yè)的周期特征。美國(guó)酒店行業(yè)在過(guò)去20余年共經(jīng)歷兩輪周期，每輪周期通常持續(xù) 7-10 年、可劃分為 4 個(gè)階段，通常行業(yè)RevPAR在第二階段過(guò)渡期提升最快。 總體來(lái)看，酒店行業(yè)供給滯后于需求變化的現(xiàn)象是酒店行業(yè)呈現(xiàn)周期性的根本原因。偶發(fā)性危機(jī)時(shí)間會(huì)使行業(yè)直接步入衰退期，如 2012 年八項(xiàng)規(guī)定、限三公禁令出臺(tái)，2020年疫情爆發(fā)使得酒店入住率驟減、市場(chǎng)供過(guò)于求、行業(yè)直接步入衰退期。

2.1.2 加盟占比提升將有效削弱酒店的周期屬性

酒店經(jīng)營(yíng)通常分為直營(yíng)模式和加盟管理模式。酒店經(jīng)營(yíng)中直營(yíng)模式盈利來(lái)自于酒店經(jīng)營(yíng)，加盟盈利來(lái)自加盟費(fèi)。相較于將加盟模式，直營(yíng)酒店經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高、不確定性更強(qiáng)。

直營(yíng)模式下，酒店依托自有或者租賃物業(yè)進(jìn)行連鎖酒店管理，并承擔(dān)全部租金、人工、能耗等成本費(fèi)用。直營(yíng)為重資產(chǎn)模式，經(jīng)營(yíng)彈性較高，RevPAR 是核心變量。當(dāng)同店RevPAR上升時(shí)，由于占成本較高的租金、折舊攤銷(xiāo)、人工相對(duì)固定，收入增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的邊際增量貢獻(xiàn)較大。當(dāng)同店 RevPAR 承壓時(shí)，對(duì)直營(yíng)店的業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力也較大。同店 RevPAR 波動(dòng)對(duì)直營(yíng)酒店業(yè)績(jī)影響較大，而同店 RevPAR 主要受經(jīng)濟(jì)周期影響，直營(yíng)酒店業(yè)績(jī)的周期波動(dòng)較為明顯。RevPAR 同比增速基本在同一范圍區(qū)間內(nèi)的三大酒店集團(tuán)，近 5 年單季度新開(kāi)直營(yíng)門(mén)店相對(duì)較小的首旅酒店凈利潤(rùn)同比變化幅度最小。

在直營(yíng)模式下酒店租金（如酒店物業(yè)不屬于酒店集團(tuán)、來(lái)自于租賃）和RevPAR是影響收益的兩個(gè)核心變量，兩者的驅(qū)動(dòng)因素均為商業(yè)繁榮程度，周期長(zhǎng)度有所差異。酒店租金通常以 8-10 年為一個(gè)周期，RevPAR 周期通常為 1-2 個(gè)月、跟隨客房?jī)r(jià)格調(diào)整。

直營(yíng)模式是酒店集團(tuán)看好未來(lái)經(jīng)濟(jì)社會(huì)繁榮發(fā)展，酒店管理者承擔(dān)社會(huì)發(fā)展的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，直營(yíng)模式占比較高的酒店集團(tuán)，收入波動(dòng)變化較大。這種風(fēng)險(xiǎn)在長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)中可能會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)暴露，如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、疫情等。 以加盟形式為主導(dǎo)是酒店集團(tuán)擴(kuò)張的主要途徑。加盟模式相較于直營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)更小，在具備品牌及管理輸出能力后可以成為主要業(yè)務(wù)拓展模式。 加盟模式可以更客觀(guān)的體現(xiàn)酒店集團(tuán)的管理能力。加盟商通常比集團(tuán)直營(yíng)店具有更好的風(fēng)險(xiǎn)匹配，如酒店物業(yè)為加盟商自有、省去租金成本，或者加盟商對(duì)當(dāng)?shù)鼐频晔袌?chǎng)、商業(yè)租賃市場(chǎng)有較強(qiáng)信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)沖大部分租金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但加盟商缺乏酒店管理經(jīng)驗(yàn)和獲客能力。因此加盟模式在酒店集團(tuán)具備一定品牌輸出能力后會(huì)成為酒店主要業(yè)務(wù)拓展模式。

2.1.3 我國(guó)酒店行業(yè)加盟店占比持續(xù)提升

美國(guó)酒店集團(tuán)已經(jīng)步入成熟期，基本以授權(quán)加盟形式進(jìn)行擴(kuò)張。我國(guó)酒店行業(yè)尚處于加盟店擴(kuò)張時(shí)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化較大、中端酒店逐漸替代經(jīng)濟(jì)型酒店，未來(lái)加盟店開(kāi)店速度有望繼續(xù)保持高位。

目前國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)直營(yíng)酒店數(shù)占比在 7%-30%，美國(guó)酒店集團(tuán)直營(yíng)占比顯著低于國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)。國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)從直營(yíng)向加盟模式轉(zhuǎn)變的過(guò)程正在加速，自2014 年前后直營(yíng)門(mén)店停止高速增長(zhǎng)進(jìn)程，主要酒店集團(tuán)基本以加盟店擴(kuò)張為主。 國(guó)內(nèi)直營(yíng)酒店占比逐步下降主要來(lái)自?xún)煞矫骝?qū)動(dòng)力：1）加盟店房間數(shù)保持快速增長(zhǎng)；2）部分盈利能力不強(qiáng)的直營(yíng)門(mén)店將會(huì)逐步關(guān)?；蜣D(zhuǎn)化為加盟店。

從三大酒店集團(tuán)和萬(wàn)豪集團(tuán)直營(yíng)/加盟門(mén)店結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)酒店直營(yíng)門(mén)店占比高于萬(wàn)豪集團(tuán)。從趨勢(shì)方面來(lái)看，首旅、錦江、華住直營(yíng)門(mén)店占比持續(xù)降低，錦江酒店2023Q2直營(yíng)門(mén)店占比 6.65%，略高于萬(wàn)豪酒店 6.42%。錦江酒店境內(nèi)加盟店比例持續(xù)提升，截至2023Q2境內(nèi)加盟店占比 93.35%，遠(yuǎn)高于境外加盟店占比 76.52%。

長(zhǎng)期來(lái)看，加盟店的擴(kuò)張速度是決定酒店集團(tuán)內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素。加盟業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，業(yè)績(jī)對(duì) RevPAR 的敏感性很低，可以幫助酒店克服周期屬性。而RevPAR 更依賴(lài)于行業(yè)景氣度、具有周期性且較難預(yù)測(cè)，因此長(zhǎng)期業(yè)績(jī)依靠 RevPAR 提升空間有限。

2.2 酒店行業(yè)具有成長(zhǎng)性

我國(guó)酒店以管理加盟為主，國(guó)外酒店以授權(quán)加盟為主。管理加盟由酒店集團(tuán)派駐管理人員，對(duì)酒店品質(zhì)管理和運(yùn)營(yíng)相對(duì)較好。國(guó)外成熟酒店品牌以授權(quán)加盟為主，單體酒店管理人員的任免權(quán)歸業(yè)主所有，酒店集團(tuán)提供培訓(xùn)與持續(xù)督導(dǎo)服務(wù)，這種模式相較管理加盟更加輕資產(chǎn)化、凈利率較高。 我們對(duì)國(guó)內(nèi)、國(guó)外主要酒店集團(tuán)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行分析。國(guó)外酒店選取萬(wàn)豪、希爾頓、精選酒店三家擁有中高端、高端、奢華全品牌矩陣的酒店集團(tuán)。（營(yíng)收增速為避免酒店集團(tuán)處在發(fā)展周期高營(yíng)收增速影響全圖坐標(biāo)軸，我們主要選取 2017 年起經(jīng)營(yíng)情況。）營(yíng)收方面，國(guó)內(nèi)、國(guó)外酒店集團(tuán)營(yíng)收增速處在基本相同波動(dòng)周期和區(qū)間，國(guó)內(nèi)酒店相對(duì)增速波動(dòng)較大、國(guó)外酒店集團(tuán)觸底恢復(fù)能力較強(qiáng)。2022Q4 起，國(guó)內(nèi)三大酒店?duì)I收增速表現(xiàn)快速上揚(yáng)趨勢(shì)，國(guó)外酒店集團(tuán)自 2021Q3 達(dá)到近三年高點(diǎn)后增速持續(xù)收窄。主要系國(guó)內(nèi)、國(guó)外疫情管控政策調(diào)整時(shí)間不同，疊加國(guó)內(nèi)出行需求擠壓較多、目前仍處在商務(wù)出行和休閑旅游高速恢復(fù)階段。

凈利率方面，萬(wàn)豪集團(tuán)作為上市最早的酒店集團(tuán)，通過(guò)主動(dòng)順應(yīng)時(shí)代潮流專(zhuān)攻高端市場(chǎng)、輕管理資產(chǎn)模式，長(zhǎng)期以來(lái)保持穩(wěn)定凈利率。國(guó)際酒店在行業(yè)經(jīng)歷較大波動(dòng)后凈利率恢復(fù)能力較強(qiáng)；國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)同樣表現(xiàn)凈利率波動(dòng)較大特征。 與國(guó)外成熟酒店集團(tuán)相比，國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)投資回報(bào)率整體偏低，未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)空間。國(guó)外酒店集團(tuán)的長(zhǎng)期投資收益率在 15%-20%左右，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)水平。國(guó)外酒店集團(tuán)長(zhǎng)期平均每年可以貢獻(xiàn) 5%-8%的分紅回報(bào)，國(guó)內(nèi)基本為 0。

將凈利率進(jìn)行進(jìn)一步拆分可以看到加盟占比、所處發(fā)展階段、規(guī)模對(duì)酒店集團(tuán)凈利率帶來(lái)的影響。國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)目前仍處于擴(kuò)張期、加盟店占比仍在提升。EBIT/EBITDA指標(biāo)方面國(guó)外酒店普遍高于國(guó)內(nèi)，主要系國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)直營(yíng)門(mén)店占比較大，經(jīng)營(yíng)直營(yíng)門(mén)店需要支出較多折舊攤銷(xiāo)等費(fèi)用。EBITDA/總營(yíng)收反映酒店集團(tuán)的規(guī)模效應(yīng)和所處階段，營(yíng)收規(guī)模越大、管理費(fèi)用占比越少，EBITDA 利潤(rùn)率越高。因此加盟店占比越大，EBITDA 利潤(rùn)率越高。

我們通過(guò)華住集團(tuán)、錦江酒店的費(fèi)用率來(lái)分析加盟店的規(guī)模效應(yīng)。華住集團(tuán)銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率隨加盟店數(shù)量占比提升不斷下降，分別從 2007 年的7.5%、53.8%下降至2022年4.57%、9.01%，加盟店占比提升至 2022 年接近 92%，加盟店占比提升的規(guī)模效應(yīng)明顯。錦江酒店在三大酒店集團(tuán)中加盟店占比最高，截至 2023 上半年加盟店占比達(dá)94.7%，銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率從 2013 年 51.88%、21.64%減少至 2023 上半年7.55%、19.91%，規(guī)模效應(yīng)顯著。

加盟管理模式下，酒店管理公司授權(quán)加盟商使用自身酒店品牌，并為其提供開(kāi)業(yè)選址、裝修、人員培訓(xùn)、中央渠道訂房等服務(wù)，根據(jù)約定比例收取固定的品牌管理費(fèi)用和中央渠道訂房費(fèi)用。輕資產(chǎn)模式下，酒店管理公司無(wú)需承擔(dān)酒店運(yùn)營(yíng)成本。因此，加盟比例越高，酒店管理公司凈利率越高。加盟擴(kuò)張是酒店集團(tuán)逆周期成長(zhǎng)的核心。加盟門(mén)店占比提升有效帶動(dòng)凈利率水平增長(zhǎng)。加盟店擴(kuò)張有效提升規(guī)模效應(yīng)，相對(duì)固定的費(fèi)用伴隨管理加盟店數(shù)量增多提升凈利率水平。未來(lái)伴隨加盟店持續(xù)增加，酒店集團(tuán)核心投資價(jià)值將從自身經(jīng)歷能力和對(duì)上游地產(chǎn)、家居等供貨商的議價(jià)能力逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)加盟商的品牌輸出能力。 從 ROE、加盟占比、規(guī)模等多方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)酒店集團(tuán)仍處于成長(zhǎng)階段，未來(lái)投資回報(bào)率仍有很大的增長(zhǎng)空間。隨著酒店集團(tuán)輕資產(chǎn)擴(kuò)張加速，直營(yíng)酒店運(yùn)營(yíng)收入占比將持續(xù)下降，行業(yè) OCC 和 ADR 周期性波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響將逐步削弱。 從經(jīng)濟(jì)周期角度來(lái)看，每一輪經(jīng)濟(jì)周期對(duì)酒店的影響從提振OCC 開(kāi)始，然后傳導(dǎo)至ADR，進(jìn)而影響酒店利潤(rùn)。

3. 酒店行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

3.1 連鎖化進(jìn)程持續(xù)加深

美國(guó)酒店業(yè)發(fā)展周期經(jīng)歷萌芽發(fā)展、野蠻式擴(kuò)張、存量整合到目前成熟期。國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)經(jīng)歷初期萌芽到高速擴(kuò)張時(shí)期，疫情前存量酒店達(dá)到峰值，逐漸步入存量整合階段。這一階段大型酒店以并購(gòu)形式實(shí)現(xiàn)資源快速整合，如：錦江收購(gòu) 7 天/維也納，首旅收購(gòu)如家，華住收購(gòu)橘子水晶。存量整合會(huì)加快連鎖化推進(jìn)過(guò)程，單體酒店生存空間逐漸被壓縮。隨著供給端減少，單體酒店出清，酒店行業(yè)集中度會(huì)逐步抬升，連鎖酒店逐步凸顯優(yōu)勢(shì)。頭部集團(tuán)在酒店連鎖化中的市場(chǎng)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)愈加凸顯。2022年中國(guó)酒店集團(tuán)規(guī)模為例，錦江酒店房間數(shù)突破 110 萬(wàn)間，有 13 家酒店集團(tuán)房間數(shù)突破 10 萬(wàn)間。其中Top10 酒店集團(tuán)累計(jì)門(mén)店數(shù) 4.32 萬(wàn)家，累計(jì)客房數(shù) 374.24 萬(wàn)間，較上年增長(zhǎng) 8.27%；前10 大酒店集團(tuán)在連鎖酒店市場(chǎng)中占有率達(dá) 69.46%，大型酒店集團(tuán)在市場(chǎng)發(fā)展中的主要力量進(jìn)一步增強(qiáng)。其中錦江酒店占比最大達(dá) 22.11%。

國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率高于歐洲，逐漸向美國(guó)靠攏。我國(guó)酒店整體連鎖化率從2018年19%增長(zhǎng)至 2022 年近 39%，較發(fā)達(dá)國(guó)家 60%以上連鎖化率仍有較大上升空間。受經(jīng)濟(jì)和地理原因影響，國(guó)內(nèi)酒店商務(wù)需求偏多，歐洲酒店以旅游需求為主，需求結(jié)構(gòu)的差異驅(qū)動(dòng)中國(guó)酒店連鎖化率超越歐洲。中、美兩國(guó)地理均表現(xiàn)幅員遼闊具有相似性，酒店需求結(jié)構(gòu)較為相近，商務(wù)需求占比不會(huì)產(chǎn)生較大波動(dòng)。未來(lái)國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率會(huì)在長(zhǎng)期逐漸向美國(guó)趨同。

連鎖酒店本身具備一定品牌屬性和溢價(jià)空間。從消費(fèi)者角度來(lái)看，基于住宿安全和一定條件的舒服度保障，選擇連鎖酒店可靠性較高；同時(shí)連鎖酒店提供的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)會(huì)帶來(lái)一定客戶(hù)忠誠(chéng)度提高消費(fèi)粘性。2022 年底中國(guó)酒店連鎖化率達(dá) 38.79%，2019-2022 年CAGR達(dá)50%。

從酒店集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面來(lái)看，上一輪酒店結(jié)構(gòu)調(diào)整是2013 年陸續(xù)開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)型酒店向中高端酒店升級(jí)，2015 年伴隨需求變化、住宿差旅標(biāo)準(zhǔn)提升、消費(fèi)升級(jí)等跟進(jìn)，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)品升級(jí)浪潮。2020 年后受疫情影響，酒店行業(yè)發(fā)展進(jìn)程有所放緩，但主要酒店集團(tuán)新開(kāi)店速度不減、持續(xù)內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。參考一般酒店經(jīng)營(yíng)租賃期限為8-10 年，我們預(yù)計(jì)下一輪酒店產(chǎn)品升級(jí)周期大約在 2024-2025 年逐漸進(jìn)入切換階段。

3.2 中高端化成為酒店擴(kuò)張主要趨勢(shì)

目前我國(guó)酒店行業(yè)豪華、中高端、經(jīng)濟(jì)型酒店占比約為8%、27%、65%，國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)由低端經(jīng)濟(jì)型酒店占主導(dǎo)。歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的酒店市場(chǎng)通常呈現(xiàn)兩邊小中間大的“橄欖型”結(jié)構(gòu)，豪華、中高端、經(jīng)濟(jì)型的比例約為 20%、50%、30%。未來(lái)我國(guó)酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)布局將向歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)靠近，呈現(xiàn)中高端酒店為主體的特征。從目前國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中端酒店的發(fā)展仍有發(fā)展空間，結(jié)合三大酒店集團(tuán)布局傾斜，未來(lái)國(guó)內(nèi)中高端酒店有望迎來(lái)中長(zhǎng)期快速發(fā)展階段。

2023 年 9 月國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)新增酒店數(shù)量方面，中高端、輕中端酒店簽約數(shù)量居前。2023年 9 月新開(kāi)業(yè) 185 家酒店，類(lèi)型橫跨全品類(lèi)。酒店類(lèi)型占比上，中高端酒店最多，50家；其次是中端酒店，38 家；經(jīng)濟(jì)型酒店以 32 家的數(shù)量排名第三；然后是輕中端酒店29家、國(guó)際高端酒店 16 家、國(guó)內(nèi)高端酒店 11 家、精品民宿 7 家以及奢華酒店2 家。

近年來(lái)我國(guó)頭部酒店集團(tuán)不斷提升中高端酒店占比，2022 年錦江、首旅、華住中高端酒店占比分別提升至 55.57%、25.89%、38.2%。錦江收購(gòu)維也納、鉑濤和麗笙切入中高端和高端市場(chǎng)；首旅自創(chuàng)璞隱、和頤，與凱悅集團(tuán)合資成立逸扉品牌，布局中高端市場(chǎng)；華住自創(chuàng)禧玥品牌，外購(gòu)美居、城際、花間堂、美爵、施柏閣等中高端及高端品牌。

3.2.1 首旅酒店：中高端酒店占比 5 年提升10pct

截至目前，首旅旗下 20 多個(gè)品牌，40 多個(gè)產(chǎn)品，覆蓋“高端”、“中高端”、“經(jīng)濟(jì)型”、“休閑度假”、“社交娛樂(lè)”全系列的酒店產(chǎn)品，可以滿(mǎn)足消費(fèi)者在商務(wù)出行及旅游休閑中對(duì)良好住宿環(huán)境的需求。

在擴(kuò)張方式上，首旅如家堅(jiān)持以特許加盟店為主，以具備“投資小、賦能高、回報(bào)快”等特征的輕管理模式為重要組成部分的發(fā)展方式，實(shí)現(xiàn)酒店規(guī)模擴(kuò)張。首旅如家計(jì)劃2023年持續(xù)夯實(shí)布局 300 多個(gè)城市，計(jì)劃新開(kāi)酒店 1,500-1,600 家。

在品牌數(shù)量方面，首旅擁有 6 個(gè)經(jīng)濟(jì)型品牌和 19 個(gè)中高端品牌。2023H1，首旅經(jīng)濟(jì)型酒店占比為 31.32%，中高端為 25.9%，中高端酒店房間量占比提升至37.41%，公司中高端產(chǎn)品占酒店收入達(dá)到 57.01%。在 2018 年同期，首旅酒店中高端酒店數(shù)量占比僅為15.1%，客房數(shù)占比為 18.7%。僅從自身的縱向?qū)Ρ葋?lái)看，首旅的中高端轉(zhuǎn)型頗有成效。

從不同酒店類(lèi)型三大經(jīng)營(yíng)指標(biāo)方面來(lái)看，中高酒店具有較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性。疫情后期中高端酒店 OCC 相較于經(jīng)濟(jì)型酒店和輕管理酒店修復(fù)能力較強(qiáng)，需求端有所恢復(fù)立刻表現(xiàn)在中高端酒店 OCC 提升。RevPAR 同比增速方面，中高端酒店基本保持最高同比增速，在2022Q4和2023Q1RevPAR 率先突破 150 元和 200 元大關(guān)。

3.2.2 錦江酒店：十余年中高端酒店市場(chǎng)布局，位居全球酒店集團(tuán)top2

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)和居民收入提升，中高端酒店需求也日益旺盛。部分資金充裕的酒店集團(tuán)將并購(gòu)目標(biāo)定為中高端酒店。同時(shí)，我國(guó)中高端酒店領(lǐng)域被國(guó)外品牌如萬(wàn)豪等所把持，國(guó)內(nèi)企業(yè)主要通過(guò)并購(gòu)和改造原有酒店品牌擴(kuò)充自己的產(chǎn)品線(xiàn)。錦江酒店自 2010 年收購(gòu)美國(guó) IHR 集團(tuán)，主要通過(guò)收購(gòu)中美兩國(guó)規(guī)模龐大的中高端酒店集團(tuán)進(jìn)軍海外中高端酒店。這種快速內(nèi)外延伸并購(gòu)的模式使錦江酒店超越首旅和華住，一躍成為全國(guó)第一、全球第二酒店集團(tuán)。

錦江酒店集團(tuán)最初通過(guò)錦江之星切入經(jīng)濟(jì)型酒店市場(chǎng)。伴隨國(guó)民消費(fèi)水平提升，市場(chǎng)對(duì)中端及中高端酒店需求增加，錦江通過(guò)品牌的并購(gòu)迅速擴(kuò)充自身產(chǎn)品線(xiàn)，在戰(zhàn)略方面堅(jiān)定布局中高端酒店。通過(guò)十余年中高端酒店布局，2022 年錦江國(guó)際集團(tuán)以1.24 萬(wàn)家酒店、12.67萬(wàn)件客房位于全球前十酒店集團(tuán)榜單第二。

與 2019 年同期相比，2023H1 錦江酒店旗下中國(guó)境內(nèi)酒店整體RevPAR恢復(fù)至2019年同期 166.81%。其中中端酒店 RevPAR 恢復(fù)至 2019 年同期的 144.93%；經(jīng)濟(jì)型酒店恢復(fù)至2019年同期的 181.47%。 疫情前（2018 年-2019 年）錦江酒店在中國(guó)大陸境內(nèi)開(kāi)業(yè)的加盟酒店年增量在1100家左右，疫情三年平均每年加盟酒店增量維持在 1000 家以上，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性和發(fā)展力。

3.2.3 華住集團(tuán)：中檔酒店 RevPAR 表現(xiàn)最優(yōu)

《中國(guó)酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，2022 年中國(guó)大陸地區(qū)一共擁有住宿設(shè)施總數(shù)為36.1萬(wàn)家，較 2021 年減少了 8.6 萬(wàn)家，其中酒店住宿業(yè)較 2021 年減少了2.7 萬(wàn)家，其他住宿業(yè)較2021年減少了 5.9 萬(wàn)家，疫情對(duì)酒店業(yè)造成了巨大的影響。賽道的出清為高品質(zhì)經(jīng)濟(jì)型酒店發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。

截至 2023H1 年累計(jì)不同酒店級(jí)別數(shù)據(jù)來(lái)看，中檔和經(jīng)濟(jì)型級(jí)別酒店平均房?jī)r(jià)大幅超越2019 年同期水平，漲幅遠(yuǎn)拋開(kāi)其他級(jí)別酒店，從而拉升了中檔酒店整體的業(yè)績(jī)回升，每間可售房收入指數(shù)在所有級(jí)別中表現(xiàn)最優(yōu)。 華住持續(xù)聚焦于由經(jīng)濟(jì)型和中檔酒店組成的有限服務(wù)領(lǐng)域以滿(mǎn)足廣大國(guó)民的住宿需求。截至 2023H1，公司 pipeline 酒店數(shù)量為 2808 家，其中 38%為經(jīng)濟(jì)型國(guó)民酒店，48%為中檔酒店，中檔酒店占比同比提升 5pct。 目前華住集團(tuán)在中高檔酒店市場(chǎng)，基本形成了包含桔子水晶、城際、美侖美奐、漫心、歡閣、美侖、美居和諾富特等品牌在內(nèi)的多元化品牌矩陣，全面滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化和多樣化的旅居需求。在營(yíng)的中高檔酒店數(shù)量達(dá)到 562 家，同比增長(zhǎng) 18%；pipeline 中高檔酒店數(shù)量為317家，同比增長(zhǎng) 29%。

公司經(jīng)營(yíng)能力直接體現(xiàn)在 RevPAR 指標(biāo)修復(fù)。公司長(zhǎng)期 RevPAR 增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)源于，1）通過(guò)不斷的產(chǎn)品升級(jí)和服務(wù)提升來(lái)獲取更高的溢價(jià)；2）通過(guò)持續(xù)在中高端品牌的發(fā)力，優(yōu)化完善酒店結(jié)構(gòu)，提升中高端酒店的市場(chǎng)份額。2023H1 公司中檔酒店RevPAR為309元（+75.57%），OCC81.7%、于 2023Q1 反超經(jīng)濟(jì)型酒店。

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